Erwan Paugam, responsable Private Wealth Solutions et Senior Managing Director chez Ardian, revient sur l’évolution du marché des fonds secondaires et la stratégie du gérant, un des pionniers du secteur. Il décrypte les grandes tendances de ce segment en pleine expansion, dont le fonctionnement est souvent loin des idées reçues. 

Investissement Conseils : Ardian vient de boucler un fonds secondaire de 30 milliards de dollars,  un montant record. Comment avez-vous réalisé cette opération ?
Erwan Paugam : Nous sommes un des pionniers et l’un des leaders mondiaux sur ce segment. En compétition avec plusieurs grands acteurs américains, nous avons développé une stratégie spécifique. Nous achetons de très gros portefeuilles, très diversifiés, souvent sur des opérations complexes. Cela nous permet de réduire la concurrence et d’être en position favorable, non seulement sur le prix, mais aussi grâce à nos relations avec les vendeurs et notre capacité d’exécution reconnue. Sur le marché secondaire, la taille est un avantage, car les barrières à l’entrée sont plus élevées.

Quand avez-vous débuté sur les fonds secondaires ?
Notre première opération remonte à 1999. Le marché secondaire était alors très différent. Il servait aux vendeurs ayant un besoin urgent de liquidités. Aujourd’hui, il est structuré, efficient et presque usuel. Désormais, recourir au secondaire est une composante normale de la gestion d’un portefeuille de Private Equity pour retravailler les allocations.

A qui achetez-vous ces portefeuilles ?
Nous traitons notamment avec des vendeurs institutionnels, comme des fonds de pension, des assureurs ou des fonds souverains. Ce sont des investisseurs majeurs du Private Equity qui souhaitent ajuster leur portefeuille, créer de la liquidité pour réinvestir dans d’autres stratégies ou répondre à de nouveaux impératifs internes. Le nouveau directeur des investissements d’un fonds peut vouloir restructurer son allocation pour imprimer sa marque. Le marché secondaire lui permet d’opérer ces ajustements sur les actifs non listés.

Pourquoi Ardian s’est-il positionné aussi tôt sur le secondaire ?
Pour deux raisons. D’abord, nous avons eu de bonnes performances dès le départ, ce qui nous a permis d’attirer de nouveaux investisseurs et de grandir avec eux. Ensuite, Ardian a toujours été un acteur diversifié et multi-spécialistes. Nous avons démarré avec un fonds de buy-out, puis nous avons développé le secondaire il y a vingt-six ans, la dette privée il y a vingt ans, le co-investissement et l’infrastructure il y a également vingt ans. Nous avons structuré chaque activité avec des équipes spécialisées, en cumulant une forte expérience à travers les cycles. Cette expertise nous permet d’afficher une performance solide, même en période de crise.

Le marché secondaire est-il réservé aux acteurs disposant d’une expertise en primaire ?
C’est un élément différenciant pour nous. Nous combinons une culture du secondaire et des investissements directs dans les entreprises. Cette approche bottom-up est au cœur de notre processus d’investissement. Nous analysons en détail chaque société sous-jacente dans nos portefeuilles. Chez Ardian, plus de cent personnes évaluent chaque trimestre six cents gérants, mille six cents fonds et environ quinze mille sociétés. Cela nous procure un avantage compétitif. Nous savons ce que nous achetons. Nous pouvons donner des réponses rapides aux vendeurs et tenir nos engagements, ce qui est crucial dans le secondaire. Notre activité sur les fonds primaires, c’est-à-dire lorsqu’ils lèvent de l’argent, complète également notre métier dans le secondaire. Cela nous permet d’entretenir des relations fortes avec les gérants, qui sont aussi nos concurrents. Les transferts de portefeuilles s’opèrent de manière quasi-automatique, grâce à des process fluides et rapides.

Quelle est la répartition, dans votre dernier fonds secondaire, entre les portefeuilles émanant des investisseurs institutionnels (dits LP-led) et des fonds de continuation des gérants (GP-led) ?
La très grande majorité de notre fonds est investie en LP-led. Mais nous avons aussi intégré une part de fonds de continuation sous la forme de GP-led. Dans ce dernier cas, nous achetons des portefeuilles comprenant plusieurs actifs, sous certaines conditions d’alignement d’intérêt, de valorisation et de réinvestissement des équipes de gestion.

Certains voient les fonds de continuation comme un moyen pour les gérants de conserver des actifs qu’ils n’arrivent pas à vendre…
La réalité est différente aujourd’hui. Les fonds de continuation sont souvent créés avec des actifs stars, c’est-à-dire les plus performants d’un portefeuille, ceux pour lesquels le gérant est le plus confiant en termes de future valorisation. Cela impose néanmoins une rigueur accrue sur la valorisation et l’alignement des intérêts. Nous sommes très vigilants à ce sujet. Un fonds de continuation doit être valorisé par un fonds tiers secondaire. Il doit aussi être structuré avec un réinvestissement massif de l’équipe de gestion et un engagement en termes de commission de surperformance (carried interest). Cela garantit que le gérant croit dans la valeur future de l’actif et qu’il est financièrement aligné avec les nouveaux investisseurs. Cette exigence est devenue une pratique de l’industrie.

Votre dernier fonds secondaire a rassemblé 22 % d’investisseurs patrimoniaux, contre 11 % pour le précédent. Comment expliquez-vous cette évolution ?
C’est une tendance forte. Les investisseurs privés trouvent dans le secondaire plusieurs avantages. En premier lieu, une diversification importante vers un éventail de gérants, de stratégies et de millésimes. Ensuite, un cash-flow plus rapide. Contrairement aux fonds primaires qui mettent plusieurs années à générer des retours, les fonds secondaires sont investis dans des portefeuilles plus matures, qui commencent à distribuer du cash rapidement. Enfin, les transactions secondaires s’opèrent souvent avec une décote sur la valeur nette des actifs, ce qui peut offrir un point d’entrée intéressant sur des actifs de qualité.

Le marché secondaire va-t-il continuer à croître ou est-ce une tendance cyclique ?
Nous pensons que le développement du marché secondaire est structurel. Le Private Equity est devenu une composante majeure des allocations des investisseurs. Plus il prend de place, plus la nécessité d’un marché secondaire fluide s’impose. D’ailleurs, nous constatons que de nombreux vendeurs reviennent régulièrement sur le marché pour gérer leurs portefeuilles. Cela montre que le secondaire devient un outil de gestion normalisé.