Produits structurés : les grands gagnants de la crise du Covid-19

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Article paru dans le magazine n°: 833

Avec des formules contractuelles protectrices en cas de forte baisse des marchés, les produits structurés rassurent les clients. Accompagnés des structureurs, les CGP ont profité du regain de volatilité pour les faire investir dans des solutions tantôt hyper-protectrices, tantôt très agressives. Explications.

S’il y a bien une classe d’actifs qui a profité de la crise, ce sont les produits structurés, comme en témoignent les niveaux d’activité des intervenants (cf. encadré). « La classe d’actif continue de prendre des parts de marché dans les allocations. Nos partenaires sont séduits par la lisibilité des formules proposées à leurs clients », estime Louis Pradie, directeur général associé chez Equitim qui s’est récemment rapproché capitalistiquement d’Apicil. Arnaud Henin, directeur Adequity France, ajoute : « Cela démontre que les produits structurés sont aujourd’hui mieux compris par les CGP et mieux appréhender par les clients. La formule contractuelle plaît, alors qu’il n’y a pas si longtemps encore ces produits suscitaient moins d’intérêt de la part de certains clients qui restaient sur l’image des produits vendus pendant la crise de 2007–2008 ».

« Avec un rendement moyen de l’ordre de 6 à 7 % par an sur les cinq dernières années, les produits structurés ont prouvé leur capacité à délivrer des bons niveaux de performances aux investisseurs, assure Jérémy Suissa, responsable Privalto France. Les mécanismes de protection du capital à échéance vont jouer pleinement leur rôle dans des marchés agités ainsi que les coupons à effet mémoire permettant de rémunérer l’attente jusqu’au remboursement des supports. Récemment, un partenaire me demandait quelle autre classe d’actifs UC est capable de protéger le capital de nos clients dans l’hypothèse d’un marché en baisse de 40 % ? La classe d’actifs produits structurés montre qu’elle a progressé par rapport aux crises précédentes et qu’elle peut offrir des réponses en cas de marchés agités. Le fait que la demande et les volumes investis restent aussi soutenus dans un semestre marqué par une crise sans précédent est la confirmation de sa montée en puissance pour s’imposer à court terme comme la première classe d’actifs au sein des unités de compte. »

Si la formule plaît aux investisseurs, la baisse des rendements des fonds en euro et leurs contraintes d’accès jouent également en leur faveur. « Le poids des UC dans la collecte a été de 30 % entre octobre 2019 et février 2020, contre 20 % un an auparavant, rappelle Jérémy Suissa. La diversification de l’épargne en faveur des unités de compte est une tendance de fond qui profite logiquement aux produits structurés, et qui est soutenue par la baisse des rendements des fonds en euro et de ces contraintes d’accès. La classe d’actifs reçoit également des flux d’investissements en provenance d’actifs traditionnels obligataires-diversifiés-patrimoniaux. »

Les opportunités de la crise du Covid

La crise du Coronavirus a fait bondir la volatilité des marchés qui constitue l’une des sources de la création de valeur lors de la structuration des produits. Et sur le marché secondaire, cette même volatilité amplifie les mouvements des valeurs liquidatives à la baisse, comme à la hausse. Que ce soit donc sur le marché primaire ou secondaire, les CGP ont pu prendre des positions à des conditions attractives.

« Par nature les produits structurés se nourrissent de volatilité. Nos partenaires historiques, mais également des cabinets qui ne s’étaient pas essayés depuis un moment à la classe d’actif nous ont beaucoup sollicités pour littéralement se saisir des opportunités de marchés et capter cette volatilité. Dans ce contexte, il nous a fallu être extrêmement réactifs pour délivrer rapidement des informations fiables et pertinentes et proposer des solutions à mettre en place dans l’instant », explique Louis Pradie.

Jérémy Suissa confirme : « La classe d’actifs structurés sait parfaitement s’adapter au contexte de marché : suite à la baisse du marché entre février et mars 2020, nous avons enregistré des volumes de collecte élevés sur des opportunités au marché secondaire (prix d’achat décoté, coupon mécaniquement boosté par la décote…). Il est arrivé à plusieurs reprises que des commercialisations au secondaire prévues pour des durées de deux mois soient interrompues au bout de dix jours seulement, car l’enveloppe disponible avait été vendue en totalité, signe de la demande très forte de nos partenaires pour ce type d’offres opportunistes ».

Chez Zénith Capital, son fondateur, Pierre Guys, donne l’exemple suivant : « Sur le marché secondaire, nous avons pu permettre à des clients de saisir des opportunités, notamment sur un produit structuré sur la valeur Crédit agricole qui a décroché de –50/-55 % et qui est passé de 50 à 80 % en valeur liquidative de sa valeur nominale, entre les mois de mars et de juin, grâce à la baisse de la volatilité et la hausse du cours de l’action. » Il prévient également que « ce type d’opération reste à réserver aux investisseurs avertis car moins protecteur, et pour la partie dynamique de leurs allocations ».

Sur le marché primaire, les conditions ont également été favorables. « Les professionnels ont pu saisir de bons points d’entrée, avec des conditions de pricing exceptionnelles en raison de la hausse de la volatilité. Des protections fortes ont pu être mises en place, jusqu’à –70 % parfois », juge Arnaud Henin.

Toutefois, la crise a également été un moment de dialogue et de pédagogie avec les clients et partenaires dont les produits ont été conçus avant le choc de marché. « Le gros de notre encours a été traité avant-crise, notre priorité absolue est donc évidemment pédagogique. Un des défauts de la classe d’actif est la volatilité de ses valeurs liquidatives dans des marchés chahutés. Au pic de la crise, certains produits ont vu leur valeur liquidative baisser de plus de 50 %. Il est donc normal que cela puisse faire douter certains investisseurs. Avec le rebond des marchés, les valeurs liquidatives se sont fortement reprises, mais il est néanmoins important de rappeler que les produits bénéficient d’une protection du capital à terme, mais aussi et surtout d’un effet mémoire sur le coupon. Lorsque l’indice sous-jacent touchera à nouveau son seuil de déclenchement, que ce soit le niveau initial ou bien un niveau à la baisse selon les formules, l’investisseur touchera son capital initial majoré du taux de coupon multiplié par le nombre d’années écoulées depuis le lancement. Le temps est donc notre allié sur les produits structurés et la patience des investisseurs sera rémunérée dans le temps. Notre reporting global et digital et nos mandats de gestion de structurés ont été des atouts formidables dans cette période de crise. »

L’outil de reporting digital d’Equitim permet de rendre compte via un seul document du rappel des mécanismes et de la valorisation de tous les produits structurés, qu’ils aient été traités par Equitim ou non. Ce document aide le CGP partenaire à piloter la classe d’actifs qui offre des fenêtres d’opportunités en dehors des dates d’observation prévues.

Quel conseil aujourd’hui ?

Alors que le décrochage à la baisse a été suivi d’un rebond à la hausse, les conditions de marché se sont normalisées, même si les variations de marché devraient encore se multiplier, comme on l’anticipe chez Adequity. « Selon nous, la volatilité devrait encore être élevée, comme nous avons pu le constater avec des variations importantes des marchés sur le début du mois de juin », indique Arnaud Henin.

Sur le marché européen, les coupes de dividende annoncées jouent en défaveur de la classe d’actifs, pourtant loin d’être dépourvue d’atouts.

« Dans le contexte actuel, nous conseillons à nos partenaires de construire des produits qui restent dans l’objectif du client final, même si des opportunités de rendements très élevés peuvent apparaître. Avec la hausse de la volatilité et la baisse de marché, on peut ainsi concevoir des solutions plus sécurisées qui restent fidèles à l’objectif patrimonial à long terme du client », analyse Pierre Guys.

Marché primaire ou secondaire ?

Chez Equitim, on estime que le marché secondaire reste attractif. « Aujourd’hui, nous avons deux options pour rentrer sur le marché : le marché primaire avec des offres très attractives, auréolées parfois de la frustration d’être limité au taux de coupon et de ne pas maîtriser le point d’entrée. Le marché secondaire enfin que nous privilégions chez Equitim depuis trois mois et qui nous permet de transformer le défaut de la classe d’actifs en qualité, puisque nous proposons à nos partenaires de rentrer sur des produits dont la valeur liquidative a plus baissé que le sous-jacent. Le client bénéficie donc d’une asymétrie qui lui est favorable et qui lui permettra de capter pleinement, et avec levier, le rebond des marchés. Des produits achetés au pic de la crise autour de 50 % cotent aujourd’hui autour de 80 %, soit plus de 60 % de performance en deux mois et demi ! Malgré le rebond nous avons encore des belles stratégies valables et identifiées. »

Nouveaux indices

Chez Privalto, Jérémy Suissa met en avant la capacité de sa société à générer de nouvelles idées : « L’innovation permet d’anticiper les futurs besoins des investisseurs et de construire la classe d’actifs structurés de demain. Les innovations créées ces dernières années ont connu un bel accueil, à l’image des repack d’obligations pour les trésoreries stables d’entreprise, le lancement de nouveaux indices sous-jacent (Euronext France Germany, Solactive France 20), l’accès à des programmes d’émission structurée Green Bond ou encore la conclusion d’un partenariat entre BNP Paribas Global Markets et l’entreprise Reforest’Action. Notre principale innovation au premier semestre 2020 est l’indice Solactive Top Pharma (soPharma), composé des dix plus grandes entreprises américaines et européennes du secteur de la santé. Nous proposerons deux nouveaux indices sur les secteurs bancaires (Solactive Top Banks) et des innovations technologiques (Nasdaq Yewno Global Innovation). »

Le responsable de Privalto France rappelle également la solidité de son groupe, BNP Paribas : « la qualité de signature et la solidité de l’émetteur font un retour au premier plan dans les attentes des CGP qui apprécient de travailler avec un partenaire bancaire solide, ayant la volonté et une taille critique importante pour les accompagner à long terme. BNP Paribas Global Markets a consolidé sa position de leader mondial ces dernières années, à la suite d’acquisition de portefeuilles dérivés actions du Crédit agricole, de Royal Bank of Scotland et d’ING, entre 2014 et 2017. »

Quel sous-jacent ?

« Tous les sous-jacents sont possibles : le choix de l’un ou l’un autre dépendra de la sensibilité de l’investisseur et de son timing. Toujours est-il que moins il est diversifié, plus le risque est grand », estime Pierre Guys.

Arnaud Henin analyse, quant à lui, sur la difficulté de certains clients de se positionner sur des actifs value ou de qualité : « Pour les actifs value, la difficulté est d’anticiper le retournement de ces valeurs ; dans ce cadre, des produits ont été émis sur les secteurs pétrole et gaz et les bancaires. De leur côté, les valeurs de qualité apparaissent plus pérennes. Ici, nous proposons un produit de campagne sur le fonds Euro Evolution qui n’investit que sur ce type d’actif. »

Adequity commercialise deux solutions basées sur le fonds Euro Evolution, un fonds actions de la zone euro géré par Lyxor AM.

Le premier, Rendement Trimestriel Evolution Septembre 2020 a une durée de vie de dix ans et est commercialisé jusqu’au 30 septembre prochain. Ce produit propose un objectif de coupon conditionnel de 1,50 % par trimestre si, à la date de constatation trimestrielle, le niveau du fonds est supérieur ou égal à 75 % de son niveau observé à la date de constatation initiale. Un mécanisme de remboursement anticipé est activé automatiquement du trimestre 4 au trimestre 39, si, à la date de constatation trimestrielle, le niveau du fonds est supérieur ou égal à 95 % de son niveau observé à la date de constatation initiale. Un remboursement du capital à l’échéance si, à la date de constatation finale, le fonds n’enregistre pas une baisse de plus de 50 % par rapport à son niveau observé à la date de constatation initiale. Un risque de perte en capital partielle ou totale au-delà.

Le second, Target Evolution Juillet 2020, a une durée de vie maximale de dix ans et est distribué jusqu’au 31 juillet prochain. Cette solution prévoit un remboursement du capital à l’échéance si le fonds n’enregistre pas une baisse de plus de 50 % par rapport à son niveau initial à la date de constatation finale (risque de perte en capital partielle ou totale au-delà). Un mécanisme de remboursement anticipé est activé automatiquement du trimestre 4 au trimestre 39, si, à l’une des dates de constatation trimestrielle, le niveau du fonds est supérieur ou égal au seuil de remboursement anticipé lequel baisse de 0,75 % chaque trimestre du trimestre 4 au trimestre 39 (pour atteindre 70,75 % au trimestre 39). L’objectif de gain fixe plafonné s’élève à 2 % par trimestre écoulé depuis l’origine en cas d’activation automatique du mécanisme de remboursement anticipé ou si, à la date de constatation finale, le niveau du fonds est supérieur ou égal à 70 % de son niveau observé à la date de constatation initiale.

Les indices synthétiques, l’alternative à la baisse des dividendes ?

Les baisses de dividendes annoncées ces dernières semaines pourraient contrarier les structureurs. Chez Adequity, Arnaud Henin se veut rassurant : « Les coupes de dividende pour cette année, pour des raisons autant économiques que politiques, dégradent les conditions de structuration des produits. Néanmoins, nos économistes tablent sur une baisse de l’ordre de 30 à 50 % des dividendes en Europe, puis sur un rebond l’an prochain. Enfin, il y a fort à parier que certaines sociétés auront à coeur de satisfaire leurs actionnaires via le versement de dividendes exceptionnels ».

Toujours est-il que les indices synthétiques qui ponctionnent un dividende exprimé en pourcentage ou en points permettent de contourner cette difficulté. « Les problématiques liées aux dividendes sont une nouveauté pour le marché : cette ressource s’étant tarie, cela vient dégrader la construction des produits, même si on peut espérer un retour à la normale d’ici un ou deux ans, déplore Pierre Guys. La crise sur les dividendes devrait venir renforcer l’utilisation des indices à dividendes synthétiques. L’idée de la création de ces indices était d’ailleurs louable pour pallier l’orientation à la baisse de la courbe des dividendes futurs, alors que, dans les faits, les dividendes progressaient toujours. Ainsi, cela donnait davantage de visibilité aux concepteurs de produits structurés. Quant au choix entre ponction du dividende en points ou en pourcentage, cela dépend des anticipations de l’investisseur. Le dividende fixe en point est tantôt favorable lorsque l’indice est en hausse, et à l’inverse défavorable quand il régresse. Le dividende exprimé en pourcentage semble plus vertueux car il s’adapte au niveau de l’indice, mais optimise moins la formule initiale. » De son côté, Jérémy Suissa note que « les indices synthétiques se sont bien comportés durant la crise. Ils sont, en effet, moins dépendants que les indices traditionnels des poids lourds des indices (valeurs pétrolières et bancaires) grâce à l’équipondération de chaque valeur ».

Dans tous les cas, l’incertitude liée à la crise sanitaire incite globalement les CGP à orienter leurs clients vers des formules sécurisées avec des dates de constatation plus rapprochées (non plus annuelles, mais mensuelles, voire journalières pour certains), des barrières de rappel dégressives dans le temps, des niveaux de protection toujours élevés (- 50 %), des coupons mémoires lors-qu’on joue une hausse ou une stabilité du sous-jacent ou des formules phoenix, dont le coupon est payé à la baisse, pour les plus prudents. « Il convient également de privilégier les produits à long terme car en cas de baisse, il est plus aisé de reconstituer la performance », prévient Jérémy Suissa.

« Avec les variations de cours, nous conseillons également d’opter pour des constatations initiales des niveaux d’indice calculées sur une moyenne entre différentes dates ou sur le plus bas niveau d’une période définie », préconise Pierre Guys.

A chacun sa formule !

Des niveaux de collecte très élevés

Le constat est valable pour tous les acteurs: le premier semestre a été exceptionnel d’un point de vue de la collecte.

Chez Equitim, alors que la collecte nette annuelle progresse chaque année de 20 %, 400 millions d’euros de produits ont été conçus sur le premier semestre 2020 sur près de trois cents produits. Chez Privalto, la collecte a atteint 800 millions d’euros sur deux cent soixante-quinze produits commercialisés. De son côté Adequity, a collecté pour 750 millions d’euros sur les six premiers mois de l’année, après une année 2019 à 950 millions d’euros.

Lancé il y a trois ans par Pierre Guys et Eloi Brezac, Zénith Capital connaît un bon début d’année, avec 180 millions d’euros collectés sur leurs produits et 400 millions d’euros conseillés depuis le début de l’année à fin juin (280 millions collectés l’an passé), à 60 % via des cabinets de gestion de patrimoine.

Une activité dynamisée par le Covid-19

Créée l’an passé, la plate-forme Feefty a conquis de nombreux utilisateurs grâce à son positionnemen full digital. Guillaume Dumans, associé-fondateur de Feefty, expose : « Notre plate-forme étant 100 % digitale, nous avons connu une période active dans un moment ou nos partenaires étaient très demandeurs d’outils performants à distance. Nos serveurs ont pu absorber plusieurs pics de connexion records, ce qui nous a permis d’éprouver la fiabilité de notre outil. En mars-avril, nous avons ainsi traité autant de notionnel que sur toute l’année dernière. Les CGP ont eu des comportements tantôt très dynamiques, voire opportunistes à court terme, avec la volonté de créer des solutions aux coupons très élevés (jusqu’à 40 %) sur des titres vifs, comme Bouygues, Total ou des valeurs bancaires, et tantôt très défensifs avec le souhait de concevoir des produits aux multiples protections (coupons garantis à 3–3,5 %, de fortes protections en capital, avec des sous-jacents classiques). Nous avons ressenti un réel besoin de formation et de pédagogie. Le baromètre mensuel envoyé à nos utilisateurs s’installe dans le marché comme un outil de comparaison indépendant. Notre outil de portefeuille est apprécié pour suivre les produits au marché secondaire. En effet, via notre site, le CGP peut accéder à l’ensemble des caractéristiques (et pas uniquement la valeur liquidative) des produits du marché ou de ceux souscrits par son client auprès d’autres distributeurs. Nous accompagnons, bien entendu, nos utilisateurs dans la gestion de leurs produits, car il peut y avoir un risque fort de vente non adaptée sur le marché secondaire et l’expérience est donc nécessaire. Les produits structurés restent, selon nous, à privilégier au marché primaire car ils sont directement liés à un scénario de marché. La gestion sous mandat ou les fonds de produits structurés correspondent à des acteurs qui souhaitent déléguer le pilotage de ces produits souvent par crainte de "se tromper". C’est aussi notre rôle de les rassurer et de les accompagner dans la création de leur propre produit, dès 50 000 € ».

Déléguer la gestion

De plus en plus émergent des propositions de gestion sous mandat permettant au CGP de déléguer la conception et le suivi des produits structurés. C’est le cas, par exemple, chez WiseAM ou Invest AM. Pour Louis Pradie d’Equitim, « les mandats de gestion permettent de gagner en efficacité et en performance en allégeant considérablement la lourdeur administrative des larges campagnes d’arbitrage et en permettant une prise directe au marché en traitant à cours connu ».

Chez Zénith Capital, on se distingue par la création, en avril 2019, du fonds Zénith Allocation Fund (FR0013380789) géré par Longchamp AM, une société de gestion créée par David Armstrong. Pierre Guys expose : « Ce fonds vient en complément des fonds diversifiés et des fonds obligataires, dont les performances sont en repli ces dernières années, notamment en 2018. Ce fonds vise à amortir les chocs de marché et à capter la performance des marchés actions. Aucun up-front n’est prélevé lorsqu’un produit est intégré au portefeuille ». L’allocation se compose de produits dont la maturité n’excède pas cinq ans, afin que les décrochages de valeur liquidative soient moindres en cas de choc de marché, et toujours avec des barrières de protection à maturité de – 40 %. La diversification des émetteurs est de mise, ainsi que celle des sous-jacents (actions, indices, crédit…), avec une limite à 5 % du fonds pour les produits structurés reposant sur un titre vif. « Le fonds vient de fêter son premier anniversaire ; nous devrions donc prochainement accélérer sa distribution ».

Arnaud Hénin d’Adequity porte un avis mitigé sur la formule : « Les fonds de produits structurés nous semblent difficiles à piloter car cela implique de gérer les entrées et sorties des investisseurs. En effet, par nature, le produit structuré est une solution de portage. Les mandats de gestion pour un client donné ou une famille semblent davantage adaptés pour s’affranchir des contraintes des assureurs ».

Trésorerie d’entreprise

Face à la baisse des rendements des dépôts et compte à terme, les CGP ont été de plus en plus sollicités pour dynamiser la trésorerie à long terme des entreprises ou holdings patrimoniales, notamment via des produits structurés hyper-sécurisés et souvent bâtis sur des sous-jacents obligataires. « Les produits de trésorerie sont toujours plébiscités, même si actuellement les entreprises préfèrent que leur cash soit disponible, note Arnaud Hénin. Des produits obligataires attractifs ont pu être conçus pendant la crise, avec coupons et capital garantis. »

Jérémy Suissa assure que « les repacks d’obligations pour les trésoreries stables d’entreprise ont une maturité de quatre à huit ans, avec un capital garanti, dès lors qu’aucun émetteur ne fait défaut. Ils délivrent un coupon garanti de 2 à 3 % par an sur les trois premières années, puis un coupon variable de 2 à 4 % selon l’évolution de l’Euribor trois mois ou un indice EuroStoxx s’il est stable ou en hausse ». 

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